Verdsettelse og sunn fornuft

Formelen nedenfor benyttes ved verdsettelse av antatt fremtidige kontanstrømmer. Gjennom dette kan man fastsette selskapers verdi. Den såkalte «Gordons vekstformel» antar at verdien av en fremtidig evig kontantstrøm er lik nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer. Formelen benyttes ofte for å beregne en terminalverdi, TVt, på et gitt tidspunkt, t, der det forutsettes at fremtidige årlige kontantstrømmer, CFt, vokser med en årlig konstant rate g. Når avkastnings-kravet er lik w, uttrykkes sammenhengen mellom verdi, kontantstrøm, vekst i kontantstrøm og avkastningskravet via formelen slik:

Gordons vekstformelFormelen kan også brukes for å beregne prisen på en aksje. Kontantstrømmene vil da ta form av fremtidige utbyttebetalinger som vokser med en årlig konstant nominell vekstrate. Alt bra så langt, men det er grunn til å rette en liten advarsel mot ukritisk bruk av formelen ved fastsettelse av verdien på selskaper. Ikke fordi formelen er feil, men av den grunn at kontantstrømmen (resultatet før skatt) i tidspunkt t blir svært bestemmende for verdien av selskapet.

I eksempelet nedenfor vurderer en bedriftseier å kjøpe en konkurrent. Han har i den forbindelse mottatt en verdivurdering fra selgers rådgiver, hvor tallene som ligger til grunn for vurderingen fremkommer nedenfor;

CF Gordons

Bedriftens verdi er her beregnet til 2,20 millioner (vi forutsetter at alle tall er oppgitt i tusen kroner). Man ser at årlig resultatvekst de siste 5 årene har vært 6%, men prognostiserer med en høyere vekstrate de neste 5 årene, nemlig 8%.  I år 2018 regner man således med et resultat på 0,128 millioner. Dette resultatet fremskriver man for all fremtid ved bruk av Gordons vekstformel. Dette gir en verdi av alle resultatene etter 2018 (terminalverdi) på 3,196 millioner i år 2018. For å finne frem til dagens verdi omgjør man resultatstrømmen i 2014-2018 og terminalverdien i 2018 til dagens verdi gitt et avkastningskrav på 12% (se egen artikkel om dette).

Resultatet blir en verdi av selskapet på 2,20 millioner. Er man ukritisk legger man denne verdien til grunn for en transaksjon. Men for kjøperen er det nå meget viktig å utfordre forutsetningene som kalkylen hviler på. Det er viktig å huske på at usikkerhet er større jo lengre frem man kommer i tid. Usikkerheten knyttet til bedriftens inntjening er større om 10 år enn om 5 år. Dette er en risiko som kan tale for å benytte et høyere avkastningskrav enn 12% på terminalverdien enn på kontantstrømmen de neste 5 årene . Terminalverdien ligger hele 5 år frem i tid. Men det er en annen og lang diskusjon. Vi lar den ligge.

Legg merke til at resultatene i inneværende 5 års periode svinger mye. I årene 2009-2011 falt resultatet med ca. 30%  for deretter å stige igjen. Vi har ingen garanti for at dette ikke kan skje igjen. Om resultatet skulle falle med 30% fra 2016-2018 blir resultatet i 2018 kun 77 sammenlignet med 128. Med samme avkastningskrav hadde verdien av bedriften da falt til 1,45 million. Dette viser hvor sårbare disse vurderingene kan være. Det som i dette tilfellet også er viktig å kvalitetssikre er hvorfor selger mener at bedriften de neste 5 årene skal oppnå 2%-poeng høyere resultatvekst per år enn i de foregående 5 årene. Bruker man samme resultatvekst som de siste 5 årene (6%) og samme avkastningskrav (12%) faller nemlig verdien av selskapet til 1,47 million. Utgangspunktet er nemlig at resultatet i 2018 (som er grunnlaget for terminalverdien) da blir 116 i stedet for 128. Denne forskjellen slår altså ut med over 0,73 million i verdiforskjell på selskapet. Er man på «selgersiden» må man argumentere sterkt for å underbygge det anslåtte resultatet i år 2018.

Er man  en uerfaren kjøper og stoler blindt på «rådgiverne» kan man gå rett i fella. Tall kan lett manipuleres. Vi har sett flere verdivurderinger der kritiske spørsmål til realismen i vurderingene er på sin plass.